周五傍晚，中国人民银行宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。央行表示，此次定向降准释放长期资金有效增加银行支持实体经济的稳定资金来源，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元。

何为普惠金融定向降准？人民银行自2018年起建立普惠金融定向降准年度考核制度，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠。普惠金融领域贷款包括农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、助学贷款、创业担保贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、单户授信小于1000万的小型企业贷款、单户授信小于1000万的微型企业贷款。考核对象包括大型银行、股份制银行、城商行、较大的农商行和外资银行。

普惠金融定向降准的年度考核通常在每年一季度进行，近期人民银行完成了2019年度考核，一些达标银行由原来没有准备金率优惠变为得到0.5个百分点准备金率优惠，另一些银行由原来得到0.5个百分点优惠变为得到1.5个百分点优惠，总的看，对这些达标银行定向降准了0.5至1个百分点。

此外，考虑到去年人民银行已对符合条件的农商行和城商行实施过定向降准，此次普惠金融定向降准中所有大型商业银行都将得到1.5个百分点的准备金率优惠，为发挥定向降准的正向激励作用，支持股份制银行发放普惠金融领域贷款，同时优化“三档两优”存款准备金率框架，此次对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点。 由此可见，截止此次定向降准，所有类型的内资商业银行在普惠金融定向降准的政策框架下都已获得了1.5个百分点的准备金率优惠。

为何选择在此时进行定向降准？首先，此次降准是落实国务院常务会议精神的体现。3月10日召开的国务院常务会议提出，抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，此次央行定向降准的落地，无疑是贯彻落实国务院常务会议精神，进一步强化逆周期调节力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。

其次，此次降准符合定向降准年度考核的例行安排。从2018年建立普惠金融定向降准年度考核制度起，每年一季度央行都会进行例行的定向降准年度考核，今年也不例外。早在2月24日，在国新办举行的新闻发布会上，央行副行长就曾明确表示，定向降准的年度考核调整即将进行，此次调整符合央行的政策惯例。

再次，此次降准意在进一步加大逆周期调节力度。此次定向降准，除了按照年度考核政策框架的要求，对符合条件的银行调降0.5和1个百分点不等的准备金率外，还特别针对股份制商业银行，额外调降1个百分点的准备金率，这反映出央行进一步加强逆周期调节的政策意图。进入3月份以来，虽然各地企业复工率不断上升，中小企业复工率也整体回升至50%以上，但从高炉开工率、发电耗煤、钢铁库存等高频数据来看，总需求恢复的速度依然缓慢，反映出虽然复工率快速回升，但企业实际的复产情况依然进展缓慢，单纯供给侧的恢复如果得不到需求侧的响应，基本面恢复的速度也会大打折扣。因此此次定向降准也明显包含了刺激总需求恢复，促进国民经济尽快回归正轨的政策意图。

最后，此次降准是对冲汇率升值和输入性通缩压力的必然选择。一方面，近期由于海外疫情加速扩散，疫情对全球经济的威胁开始显现，各国央行纷纷采取货币宽松政策予以应对，降息潮已席卷全球。在全球央行普遍采取宽松货币政策的背景下，如果我国不进行适度的宽松政策，则将导致人民币汇率面临被动升值压力，这在全球经济下行压力加大，外需不足的背景下，对我国出口而言无疑是雪上加霜，因此国内货币政策适度放松以对冲汇率压力，也是维持汇率平稳的题中之意。

另一方面，受OPEC+减产谈判破裂，各主要产油国竞相增产，以及经济下行压力加大背景下全球原油需求承压等因素影响，近期国际油价大幅下滑，并带动其他大宗商品价格全线下跌，这对国内而言将带来显著的输入性通缩压力。考虑到CPI高基数背景下年内大概率趋势向下，PPI受大宗商品价格大跌影响重回负增长，叠加疫情影响导致国内需求不振，通缩压力也在明显上升。内外部通缩压力共同作用下，实施货币政策宽松提振总需求，对冲通缩压力也是货币政策的必然选择。

未来还有哪些货币政策值得期待？考虑到受疫情影响大幅下滑的国内需求尚未出现显著回暖迹象，经济短期内仍将大概率低位运行，完成全年经济社会发展目标仍存较大压力，因此未来一段时间货币政策宽松的趋势仍将持续。具体而言，我们认为以下几方面的货币宽松政策值得期待：

第一，央行或将继续调降公开市场利率和MLF利率，引导LPR利率下行。从目前的政策导向看，提高中小企业的贷款可得性，进一步降低实体融资成本仍是货币政策的主要目标，因此未来一段时间，央行通过调降OMO利率和MLF利率，引导市场利率和LPR报价利率进一步下行的动机依然存在，3月中旬和4月上中旬都是可能的时间窗口，值得高度关注。

第二，调降存款基准利率的可能性和必要性依然存在。在降低实体融资成本的问题上，有效实现货币政策向实体融资成本的顺畅传导，需要从银行的资产端和负债端同步发力，单纯通过压降银行资产端收益，要求银行让利实体经济的政策效果难以持久。

从资产端来说，央行确实可以通过降低MLF利率，引导LPR报价利率下行，从而带动实体实际融资成本下行。但从负债端来说，适度调降存款基准利率的必要性依然存在。因为一方面，即使MLF利率和存款准备金率的下调能够一定程度上降低银行综合负债成本，但考虑到目前银行体系的基础货币中来自央行的部分占比依然相对有限，公开市场降息和降准对银行负债成本的下拉作用并不明显。另一方面，由于资管产品的分流和各家银行的争夺，存款的稀缺性近年来依然有增无减，存款利率较基准上浮1.5倍的情况普遍存在，只有调降存款基准利率才能真正降低银行负债中占比最大的存款的负债成本，从而真正激发银行降低贷款利率的积极性，因此调降存款基准利率仍是降低实体融资成本的最有效手段。

降准后市场将如何表现？由于此前市场对于央行定向降准的预期已经十分充分，因此降准落地对金融市场的影响已经很大程度上包含在目前的价格水平中，单纯考虑此次降准，对金融市场的影响预计将较为有限。我们认为未来市场走势的关键主要取决于以下几个方面的变化：

首先，海外疫情的进展和对全球经济与货币政策的后续影响。从目前的情况看，韩国和伊朗的疫情逐步得到控制，但欧洲、美国、日本由于此前防控措施不力，未来疫情仍存在较大的加速扩散风险。据各国政府权威机构预测，在最坏的情景下，德国或将有60-70%的人口被感染，英国的感染人口甚至可能达到80%，美国感染人数可能达到1.6-2.14亿，法国总统则表示“一场大流行已经不可阻挡”，由此可见，目前欧美各国可能依然处于疫情扩散的早期阶段，疫情的拐点还远远没有到来，那么未来疫情对经济的负面影响也将持续更长时间，全球的货币政策宽松浪潮也远未结束，全球股市下跌，利率下行的趋势仍将大概率延续。

其次，国内经济基本面的恢复情况。除了外部因素外，国内基本面能否在短期内明显改善也是决定未来市场走势的核心变量。从目前的情况看，生产端企业复工节奏加快，但复产节奏依然偏慢，工业生产的整体水平和历史同期相比仍有很大差距，生产端恢复到正常水平仍然需要较长时间，生产可能要到二季度甚至下半年才会恢复到疫情前的水平。与生产端相比，需求端的恢复速度可能会更为滞后，因为一方面疫情对居民收入带来了显著冲击，老百姓对疫情的担忧也将持续一段时间，消费需求尤其是餐饮、零售、旅游、娱乐等方面的消费需求短期内很难显著恢复；另一方面，海外疫情仍在快速蔓延，外需的回暖将更滞后于国内需求的回暖，外需短期内仍将处于下行通道。因此从一季度甚至是上半年来看，经济显著回暖的概率并不高，经济悲观预期仍将延续较长时间。

最后，国内货币政策的宽松能否延续。考虑到经济基本面短期内难有明显恢复，财政收入受疫情冲击显著下滑背景下，财政支出也将受到显著掣肘，政府提前下达的地方债发行额度也已使用殆尽，未来财政政策大幅发力的空间并不充裕。加强逆周期调节仍需货币政策宽松配合，因此此次定向降准落地并不意味着货币宽松的结束，未来更多货币宽松政策依然值得期待。

综上所述，虽然短期内全球各国的救市政策和国内的定向降准落地有利于风险偏好的修复，对利率或将带来一定调整压力，但从中期来看，无论是疫情、经济还是货币政策，仍将大概率向着有利于债券市场的方向发展，利率的下行趋势仍未结束，轻言利率拐点依然为时尚早。